[第1644号]蒋某伟内幕交易案-证券交易内幕信息的认定

刑事审判参考（2025.9第143辑）

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二、主要问题

(1)如何理解2019年《证券法》关于内幕信息条款的修改变化?

(2)如何认定证券交易的内幕信息?

三 、裁判理由

《刑法》第一百八十条规定了内幕交易罪，《刑法修正案》《刑法修 正案(七)》分别对条文作了修正，但均保留了内幕信息的范围依照法律、行政法规的规定确定。内幕交易罪是行政犯(法定犯),内幕信息需要依照法律、行政法规予以认定。

(一)2019年《证券法》并未限缩2014年《证券法》关于内幕信息的范围

1998年12月29日公布的《证券法》第六十九条规定：“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。下列各项信息皆属内幕信息：(一)本法第六十二条第二款所列重大事件；(二)公司分配股利或者增资的计 划；(三)公司股权结构的重大变化；(四)公司债务担保的重大变更； (五)公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；(六)公司的董事、监事、经理、副经理或者其他高级管理人员 的行为可能依法承担重大损害赔偿责任；(七)上市公司收购的有关方案；(八)国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。”2004年、2005年、2013年、2014年，全国人大常委会 先后对《证券法》进行修正或修订，关于本条虽有个别修改完善，但基 本保留了1998年《证券法》的规定和立法体例，采取原则规定(概念界定)+具体列举+兜底条款的立法模式。其中，原则规定即第一款关于内 幕信息的概念，兜底条款即第二款中规定的“国务院证券监督管理机构 认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息”属于内幕信息。

2019年12月28日，全国人大常委会对《证券法》再次修订，修订后的《证券法》第五十二条规定：“证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息， 为内幕信息。本法第八十条第二款、第八十一条第二款所列重大事件属 于内幕信息。”此次修订在立法形式上作了两处修改：一是与《证券法》 新增第五章“信息披露”中采用的发行人概念保持统一，便利理解和操 作，将内幕信息涉及的主体由公司修改为发行人；二是不再采用列举+兜 底的立法技术，未再列举内幕信息的内容，而是将内幕信息的范围与《证券法》第五章第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件范 围进行合并。2019年《证券法》关于内幕信息的规定虽与此前规定有所不同，但只是立法技术的调整，无论是此前的规定还是2019年的规定， 都以第一款内幕信息的概念作为认定依据。也就是说，2019年《证券 法》第五十二条第二款的提示性条款只是为有关机关认定内幕信息提供 常见情形的指引，并非对第五十二条第一款原则规定的限缩。换言之， 《证券法》第五章规定的重大事件，在未被公开前都属于内幕信息，但《证券法》第五章规定的重大事件以外的信息符合《证券法》第五十二条第一款规定的，也认定为内幕信息。

本案中，对涉案的信息的判断应当适用《证券法》关于内幕信息的完整规定，坚持“对该发行人证券的市场价格有重大影响”和“尚未公开”的实质判断标准。

(二)内幕信息的认定

《刑法》及司法解释并未规定内幕信息的认定标准，而是规定依照法律、行政法规的规定确定，因此，内幕信息的确定常成为办理内幕交易刑事案件的重点和难点。本案中，对于涉案内幕信息的认定存在两种观点：

一种观点认为，内幕信息一般限于上市公司本身的事件，而涉案甲集团公司的债务危机是上市公司控股股东的事件，与丙公司经营、财务无关，且甲集团公司按规定流程在上海清算所、中国货币网的官网上公开披露，已为公众获悉，故甲集团公司的债务危机不属于内幕信息；

另 一种观点认为，甲集团公司的债务危机符合《证券法》关于内幕信息的认定，属于内幕信息。

我们同意第二种观点。围绕内幕信息应具有相关性、重大性和未公开性，具体分析如下。

1. 相关性

相比此前的《证券法》,2019年《证券法》第五十二条明确内幕信 息必须是涉及发行人的信息，即内幕信息是与发行人或上市公司本身密切相关的经营、财务方面或者对发行人证券的市场价格有重大影响的信 息，与发行人无关但在交易执行层面可能影响证券交易价格的信息不属 于内幕信息。涉及发行人、上市公司的经营、财务信息既可能来源于公 司内部，即公司自身的经营、财务信息；也可能来源于公司外部，虽不 涉及公司经营、财务状况，但会对证券市场价格产生重大影响，如《证 券法》第八十条第二款第八项规定的持有公司5%以上股份的股东或者实 际控制人持有股份或者控制公司的情况发生较大变化。

本案中，甲集团公司的债务危机虽然不是丙公司本身的财务信息， 但甲集团公司作为丙公司持股30%以上的股东，其债务危机显然会直接 影响控股的丙公司的经营和财务，进而影响丙公司的证券价格，与丙公 司的财务、经营具有相关性。

2. 重大性

从2019年《证券法》第五十二条定义的内幕信息及第八十条、第八十一条规定的重大事件来看，内幕信息必须是对证券市场价格有重大影响的信息，具有重大性，或者说价格敏感性，能够导致证券价格的波动。 内幕信息既包括利好信息，也包括利空信息。信息对证券市场价格波动 的影响要通过影响投资者判断或情绪来实现，判断信息是否具有重大性， 可以从信息是否对投资者交易决策产生基础性和关键性影响、是否足以造成证券市场价格波动等方面综合考虑。

本案中，2018年4月24日，甲集团公司第一笔12亿元超短期融资券募集失败，导致甲集团公司无法清偿22亿元即将到期债权，出现非常 严重的流动性风险，引发债务危机。甲集团公司召集高层紧急会议并决 定向省人民政府紧急报告，足以表明该债务危机影响公司持续经营和健 康发展，并会引发连锁反应，对控股公司、下属公司产生重大影响。与 此相对应，5月1日，甲集团公司函告乙公司、丙公司于次日起临时停牌；5月2日，乙公司、丙公司发布公告，称控股股东甲集团公司存在重 大不确定事项，且该事项对公司有重大影响，股票即日起停牌；5月4 日，丙公司发布《关于对深圳交易所关注函的回复公告》,称甲集团公司若无法解决债务清偿问题，存在公司控制权变更的可能。综上所述，甲 集团公司的债务危机对丙公司的证券市场价格具有重大影响。

3. 未公开性

内幕交易行为之所以属于违法犯罪行为，是因为内幕信息尚未公开，行为人利用该内幕信息进行交易，可以获取利益或者避免遭受损失，有 违证券活动的公开、公平、公正原则。自2012年6月1日起施行的《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案 件具体应用法律若干问题的解释》(法释〔2012〕6号)第五条第一款规定，内幕信息敏感期是指内幕信息自形成至公开的期间。

第一，关于内幕信息的形成。《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》 第五条第二款、第三款规定：“证券法①第六十七条第二款所列‘重大事 件’的发生时间，第七十五条规定的‘计划’、‘方案’以及期货交易管 理条例第八十五条第十一项规定的‘政策’、‘决定’等的形成时间，应 当认定为内幕信息的形成之时。影响内幕信息形成的动议、策划、决策 或者执行人员，其动议、策划、决策或者执行初始时间，应当认定为内 幕信息的形成之时。”本案中，2018年4月24日11时，甲集团公司第一笔12亿元超短期融资券发行失败，引发债务危机，为内幕信息形成时间。

第二，关于内幕信息的公开。《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》 第五条第四款规定，内幕信息的公开是指内幕信息在国务院证券、期货 监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露。内幕信息的公开，应当具 备内容完整、准确与符合条件的媒体两个要件。内容完整、准确，是指 应当完整、准确披露内幕信息；符合条件的媒体，是指在指定的报刊、 网站等媒体披露。本案中，甲集团公司虽于2018年4月24日根据规定流程在上海清算所、中国货币网官网上对超短期融资券取消发行事项进行 了公告，但公开披露的内容仅为因近期市场波动较大，甲集团公司与主 承销商协商决定取消本期超短期融资券的发行，将另择时机重新发行。 甲集团公司发布的公告中并未对取消发行的原因及对丙公司可能造成的 影响进行完整披露。事实上，在银行间债券市场取消发行较为常见且原 因多样，并不能直接得出公司存在债务危机的结论。而且，甲集团公司在紧急会议上还要求与会人员保密，呈报省人民政府的报告定为绝密级， 说明甲集团公司对债务危机的信息进行了严格管理。直至2018年5月3 日、4日，乙公司、丙公司发布公告，称甲集团公司若无法解决债务清偿问题，存在公司控股权变更可能，内幕信息才被公开。因此，被告人蒋 某伟2018年4月25日实施交易行为时，该内幕信息仍处于敏感期，符合未公开性特征。

综上所述，甲集团公司的债务危机符合相关性、重大性(价格敏感性)、未公开性三个特征，属于内幕信息。被告人蒋某伟作为内幕信息的知情人员，在内幕信息敏感期内进行证券交易，已经构成内幕交易罪。 法院对被告人蒋某伟以内幕交易罪定罪量刑是准确的。

(撰稿：浙江省杭州市中级人民法院 郑庚

最高人民法院刑事审判第三庭 付想兵 审编：最高人民法院刑事审判第三庭 鹿素勋)